Dólares y reservas: señales de una tensión que podría escalar
Sin intervención del Banco Central y con emisión monetaria acotada, la economía pierde dinamismo.
En agosto de 2024, en un artículo titulado “El equilibrio indispensable que tanto cuesta lograr”, destacamos la necesidad de mantener el equilibrio en las cuentas externas del país, a la vez que apoyamos completamente la estabilidad financiera de las cuentas fiscales. Este último punto excede el debate sobre la calidad del ajuste, que hasta ahora ha sido basado en una fuerte reducción del gasto, y señala la importancia de mejorar a futuro tanto la política de gasto como la tributaria.
Nuestra preocupación se fundamenta en dos lecciones claras de la historia argentina: una economía tan volátil y con tan baja credibilidad como la nuestra no puede prescindir de dos pilares esenciales:
- Un superávit fiscal primario en el Tesoro, y
- Reservas netas reales y genuinas en el Banco Central, no préstamos ni cifras contables.
El superávit fiscal actúa como ancla macroeconómica y garantiza la sostenibilidad financiera, mientras que las reservas en dólares funcionan como seguro contra crisis cambiarias y como colchón frente a eventuales dificultades para financiar la deuda externa.
Tener superávit fiscal es fundamental, pero sin reservas en dólares resulta insuficiente. De igual modo, acumular reservas sin un superávit fiscal tampoco es suficiente. Ambos aspectos son necesarios y ninguno funciona por sí solo. Para que la economía pueda estabilizarse y crecer, es imprescindible apuntar simultáneamente a ambos objetivos. La historia así lo demuestra.
Este planteo no es una crítica apresurada ni un llamado a la ansiedad, ni tampoco un reproche a la actual gestión frente a un contexto complejo. Sin embargo, la administración actual parece subestimar la gravedad del problema externo, dando por sentado que el equilibrio se logrará “automáticamente” gracias al superávit fiscal, mientras espera que la escasez de pesos y la llegada de dólares sirvan para balancear el mercado.
El problema radica en que no está claro que con el superávit fiscal por sí solo se genere automáticamente un superávit externo. Aquí confluyen dos escuelas de pensamiento:
- Los “fiscalistas” confían en que con un superávit fiscal, la demanda de dólares se reducirá y las divisas sobrantes permitirán acumular reservas.
- Los “externistas” creen que con un superávit comercial, la economía crecerá sin restricciones, impulsando la recaudación y generando superávit fiscal a su vez.
Pero la evidencia empírica muestra que ambas automaticidades son excepcionales y temporales, y que sus logros suelen venir acompañados de costos significativos en términos de actividad económica, poder adquisitivo, empleo e ingresos.
En la práctica, la actual administración tiene un sesgo fiscalista: desde enero de 2024 mantiene un superávit fiscal primario constante, pero las reservas netas del Banco Central continúan siendo negativas, según los criterios del acuerdo con el FMI, que excluye los fondos otorgados por el organismo.
A pesar de ello, la acumulación de reservas genuinas no es una prioridad oficial. El “colchón” de dólares que existe proviene fundamentalmente de préstamos internacionales, no de reservas propias, y tampoco se está cumpliendo la meta de reservas netas pactada con el FMI, que en parte se está cubriendo con deuda cara.
En 2023, las compras de dólares del Banco Central estuvieron respaldadas principalmente por la postergación de pagos de importaciones y créditos en dólares generados por blanqueos, además de la asistencia del FMI y cambios en el régimen cambiario.
Actualmente, ni el Tesoro ni el Banco Central compran dólares en el mercado unificado, salvo que el tipo de cambio caiga al piso de la banda, algo que no ha sucedido y parece improbable, lo que deja un vacío en la demanda pública de divisas de aproximadamente 9.000 millones de dólares.
Esta ausencia de compra pública de dólares pone en duda la estabilidad del tipo de cambio actual, y genera incertidumbre sobre cuándo y cómo el sector público comenzará a demandar dólares, ya sea para financiar la deuda o para recomponer reservas.
Además, para lubricar la actividad económica es necesaria la emisión de pesos acompañada por compras de dólares, que actúen como contrapartida. Sin esta dinámica, la economía pierde impulso.
El Gobierno parece reticente a intervenir comprando dólares para evitar presiones sobre la inflación, pero esta estrategia puede ser insostenible a largo plazo, ya que la demanda pública de dólares es real y creciente.
Para 2026, Argentina deberá afrontar vencimientos de deuda externos por casi 19.000 millones de dólares, que incluyen intereses y capital, y será necesario tanto comprar dólares como colocar nueva deuda para cubrir estos compromisos.
El camino actual, que combina superávit fiscal con reservas negativas y alta dependencia del financiamiento externo, genera vulnerabilidades. Acumular reservas es clave para reducir el riesgo país y facilitar el acceso a los mercados, además de mejorar la estabilidad macroeconómica.
Sin embargo, el levantamiento del cepo para atesoramiento de personas aumenta la demanda privada de dólares, lo que reduce el espacio para que el sector público compre sus divisas necesarias sin impactar el tipo de cambio.
En síntesis, el escenario actual combina alta demanda privada de dólares, una economía electoralmente sensible, un sector público que necesita comprar dólares pero se mantiene al margen, reservas negativas y un riesgo país elevado, en un contexto internacional adverso.
Esto hace probable que el tipo de cambio continúe al alza, que el piso de la banda no se convierta en un valor estable y que el régimen cambiario vigente deba ajustarse para evitar ser superado por las circunstancias.
En definitiva, el desafío externo sigue presente, incluso con números fiscales positivos, y exige una estrategia integral que contemple tanto la acumulación genuina de reservas como la sostenibilidad fiscal.